Securitization: le precedenti esperienze europee.
INDICE
2. Le precedenti esperienze europee.
2.1. Common law e Civil law
2.1.1. La securitization nel Regno Unito
2.1.2. La titrisation in Francia.
2.1.3. Il modello spagnolo
2. Le precedenti esperienze europee.
2.1. Common law e Civil law
Una volta chiarita la sostanza dell’operazione e accertato che essa non si presta ad essere ricondotta ad un tipo particolare, occorre verificare a quali sistemi giuridici la stessa possa essere riportata. Appare quindi doveroso soffermarsi a verificare, su di un piano comparatistico, quanti e quali siano i modelli scaturiti dalle varie esperienze giuridiche.
Scorporato dal credito, il titolo circola secondo le regole che gli sono proprie; il credito sottostante conserva la propria natura, con una modificazione ex latere creditoris, cioè dalla parte dell’avente diritto all’adempimento ([18]).
Tale separazione ha effetti evidenti dal punto di vista dei soggetti protagonisti dell’operazione. La cartolarizzazione, infatti, avviene ad opera di un ente giuridico che, al tempo stesso, dispone nel suo portafoglio di attività necessarie in via esclusiva a remunerare i prenditori dei titoli, attività che valgono altresì come garanzia per gli stessi titoli che l’ente stesso ha emesso.
Solo in un sistema giuridico che lo consenta è possibile ricondurre questa duplice facoltà in capo ad un medesimo soggetto, in quanto i crediti formalmente presenti nel patrimonio di quest’ultimo sono sempre vincolati all’interesse di un terzo e, proprio perché tali, insensibili alle vicissitudini del restante patrimonio del soggetto che ne è titolare originario.
Nella tradizione giuridica di common law, questa duplice titolarità è possibile in ragione dell’istituto del trust. Nelle esperienze giuridiche di civil law, al contrario, è stato necessario separare i due profili, riconducendoli a due soggetti ben distinti ([19]).
2.1.1. La securitization nel Regno Unito
Negli Stati Uniti la securitization ha visto la sua genesi a cavallo degli anni ’70, in materia di mutui ipotecari. Come nell’esperienza statunitense, le prime pratiche europee a riguardo hanno avuto ad oggetto crediti derivanti da mutui ipotecari.
In Inghilterra la necessità di operare un vistoso cambiamento nella prassi finanziaria si avverte in special modo quando le Buildings Societies, da struttura locale, si sviluppano cominciano ad operare su base centralizzata e si acuisce per esse il problema del reperimento di fondi, in quanto tali società non collegate agli istituti bancari.
Lo sviluppo dell’istituto è stato repentino e la ragione è da ricercarsi nella grande duttilità degli strumenti giuridici predisposti alla cessione dei crediti ed alla garanzia degli investitori.
Tre gli istituti giuridici che possono svilupparsi con riferimento al trasferimento dei crediti.
Il primo di questi è l’assignement, tramite il quale un mutuante trasferisce ad un terzo tutti i diritti che gli derivano dai vari finanziamenti erogati. In relazione al contrasto tra i principi di common law ed equità, duplice è l’aspetto con il quale questo istituto può presentarsi: in riferimento ai principi che regolano il primo dei due sistemi giuridici, con il legal assignement tutti i diritti e le azioni derivanti da un mutuo vengono trasferiti, con la conseguenza che il cessionario subentra in toto nella posizione giuridica del cedente; l’equitable assignament, al contrario, in ossequio ai principi di equity, non vede l’acquisizione in capo al cessionario dei diritti del cedente, e ha una funzione residuale rispetto al legal assignement.
Con l’istituto della novation, secondo nella nostra ricostruzione, con il quale si realizza la piena liberazione dell’originator, si estinguono vecchi diritti ed obbligazioni, sostituite con nuove al loro posto e con un nuovo soggetto che si sostituisce al mutuante originario ([20]). Essa, tuttavia, richiede il consenso di tutte le parti del contratto originario, elemento che può renderne talvolta difficile l’utilizzo.
L’istituto della participation al contrario, viene impiegato per le cessioni di un credito mediante un accordo di provvista senza rivalsa ([21]): l’acquirente deposita una somma di danaro per il cessionario, con l’intesa che le somme saranno rese alla condizione e solamente allorché il venditore riceva i pagamenti dai propri mutuatari. In questa ipotesi l’acquirente non subentra in alcun diritto od azione al cessionario, e assume in toto il rischio del fallimento del venditore, al quale ha anticipato delle somme e dal quale si attende il trasferimento delle somme a lui pagate dai mutuatari ([22]).
Per ciò che invece concerne la costituzione della SPV, è qui sufficiente sottolineare che, rimandando certamente al prosieguo del presente lavoro per un’analisi più dettagliata, nonostante sia richiesto quale elemento essenziale che essa sia una public company, la sua capitalizzazione rimane di importo minimo, tanto che si parla di capital free vehicle. Ciò si spiega in relazione al fatto che la SPV affida il portafoglio crediti, insieme alle garanzie che li assistono, ad un trustee, il quale li amministra per gli investitori, in funzione di garantire loro l’adempimento dell’obbligazione di restituire i fondi raccolti ([23]).
2.1.2. La titrisation in Francia.
Degna di particolare attenzione è l’esperienza transalpina ([24]), attuata sul piano legislativo in due momenti successivi, rispettivamente con la legge 23 dicembre 1988 modificata dalla successiva legge 4 gennaio 1993 ([25]), nell’ambito delle quali la cartolarizzazione avviene attraverso l’emissione da parte della società di gestione di certificati di partecipazione al fondo abilitato ad investire in crediti, presenti nel patrimonio della società cedente che in tal modo provvede al proprio finanziamento, le cui quote sono valori mobiliari. In questo sistema, tale società di gestione viene affiancata da una ulteriore persona giuridica che riveste il ruolo di depositaria del patrimonio del fondo.
Il sistema transalpino ha dunque accolto l’istituto della securitization, ma con due differenze rispetto al modello anglosassone.
La più significativa risiede nel fatto che il soggetto che dispone all’interno del suo patrimonio dei titoli non coincide con quello che crea i titoli medesimi. Inoltre, l’attività di riscossione dei crediti ceduti non può essere effettuata da un soggetto terzo all’operazione, salvo il parere favorevole del debitore ceduto, ma dovrà essere affidata alla stessa impresa cedente ([26]).
Il nuovo intervento del legislatore francese, nel 1993, dovrebbe dare ulteriore impulso alla titrisation, in ragione del fatto che ne è stato ampliato l’oggetto, ammettendola anche in riferimento ai crediti vantati dalle compagnie assicuratrici, e che ora il fondo comune è stato posto nella condizione di ricercare crediti, e di acquistarli, anche in seguito all’emissione delle quote di partecipazione.
2.1.3. Il modello spagnolo.
Nel sistema spagnolo il punto di partenza per arrivare alla regolamentazione dell’istituto della securitization è stato dato dalle norme sul credito fondiario, in particolar modo dalla legge n. 2/81 del 23 marzo 1981 e successivi decreti di attuazione.
In ragione di questo intervento legislativo, un certo numero di enti sono autorizzati ad emettere tre tipi di titoli al fine di rifinanziare i propri prestiti ipotecari ([27]). In rapida rassegna è utile citare i bonus hipotecarios che devono contenere, al momento dell’emissione, l’indicazione delle ipoteche legate alla somma da risarcire. Le cedulas hipotecarias, sostenute da tutte le ipoteche accese a favore dell’emittente, che danno luogo ad un ricorso illimitato nei confronti dell’emittente stesso, con eccezione fatta per quelle collegate ad un bono hipotecario; esse non richiedono alcun atto notarile né registrazione. Ed, infine, le participaciones hipotecarias, mediante le quali l’emittente cede la totalità od una parte di un credito ipotecario al possessore di tali quote di partecipazione.
Tuttavia, contrariamente alle previsioni e nonostante i notevoli vantaggi fiscali e i privilegi in caso di fallimento dell’emittente,queste nuove tipologie di crediti non si rilevarono uno strumento adeguato. Uno degli ostacoli alla loro utilizzazione era posto dalla stessa normativa civile spagnola. Si osserva, infatti, che la cessione dei crediti regolata dal Codigo Civil è strutturata sulla vendita di un singolo credito e non su trasferimento di titoli in massa; esso prevede il trasferimento automatico delle garanzie e, se il venditore si assume quella dell’insolvenza, questa non dura più di un anno dalla cessione se il credito è scaduto, o dalla scadenza in caso contrario ([28]).
La cessione può avvenire anche utilizzando le norme del codice di commercio, il quale permette al creditore di vendere i suoi beni inclusi i crediti, senza essere oberata dall’obbligo di garantire la solvenza del debitore, salvo però che questa non sia stata specificatamente assunta.
Meritano menzione le Circolari della Banca di Spagna emesse negli ultimi anni ’90. Esse fanno leva sulla distinzione tra partecipaciòn in beni aziendali e vendita degli stessi: con la prima si acquista solo un’azione o diritto sugli stessi, con la seconda ne viene trasferita la piena proprietà; nel primo caso i beni rimangono nel bilancio del titolare originale; nel secondo vengono espunti dallo stesso.
([18]) MEGLIANI, “Profili internazionali delle operazioni di “securitization”, in Diritto del commercio internazionale, 2000, pag. 133-162;
([19]) Sull’evoluzione europea dell’istituto della securitization segnaliamo, C. STONE, A. ZISSU, J. LEDERMAN, (a cura di) “Asset securitization: Theory and Practice in Europe”, in Euromoney books, London, 1991; H. MORRISEY, “Securitization across europe”(a cura di) International securitization, IFR books, London 1992; SULLIVAN, “Risk securitization and the regulation of derivatives”, in Securities Regulation Law Journal, 1999, n. 2, pag. 213 e ss., ove viene colta l’occasione per sottolineare la necessità di una riforma che diminuisca il rischio di insolvenze e, contemporaneamente, renda ancora più flessibile l’operazione garantendo altresì la massima trasparenza del mercato;
([20]) Corrispondente grosso modo alla nostra novazione oggettiva ex art. 1235 c.c;
([21]) FRIGNANI, “La securitization come strumento di smobilizzo dei crediti di massa (profili di diritto comparato europeo)”, in Foro it. 1995, IV, pag. 294 e ss;
([22]) Si può ricorrere a questo istituto, chiamato back to back loan, quando, ad esempio, non sia possibile l’assignement, perché nel contratto di mutuo è prevista l’incedibilità;
([23]) FRIGNANI, La “securitization” come strumento di smobilizzo dei crediti di massa (profili di diritto comparato europeo), op., cit.;
([24]) Segnaliamo PLAIA; “La cartolarizzazione dei crediti nella legge italiana 30 aprile 1999, n. 130: profili comparatistici”, in Giur. merito, 1999, pag. 491; LE HIR, “Les évolutions du cadre juridique de la Titrisation”, In Banque e droit”, 1997, n. 56;
([25])Art. 30 legge 1201/88; «le fond commun de créances est una copropriété qui a pour objet exclusif d’acquérir des créances détenutes par des établissementes de crédit, la Caisse des dépots et consignation ou les entreprise d’assurance et d’emettre des parts rapresentatives de ces créances»;
([26]) Una completa testimonianza sul modello francese la rinveniamo nello studio di C. GAVALDA, “Les fonds comunes de creance bancaires”, in “Rev. Soc.”, 1989;
([27]) COX, op., cit.;
([28]) Artt. 1529 e 1530 Codigo civil;
Securitization: le precedenti esperienze europee.
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2. Le precedenti esperienze europee.
2.1. Common law e Civil law
2.1.1. La securitization nel Regno Unito
2.1.2. La titrisation in Francia.
2.1.3. Il modello spagnolo
2. Le precedenti esperienze europee.
2.1. Common law e Civil law
Una volta chiarita la sostanza dell’operazione e accertato che essa non si presta ad essere ricondotta ad un tipo particolare, occorre verificare a quali sistemi giuridici la stessa possa essere riportata. Appare quindi doveroso soffermarsi a verificare, su di un piano comparatistico, quanti e quali siano i modelli scaturiti dalle varie esperienze giuridiche.
Scorporato dal credito, il titolo circola secondo le regole che gli sono proprie; il credito sottostante conserva la propria natura, con una modificazione ex latere creditoris, cioè dalla parte dell’avente diritto all’adempimento ([18]).
Tale separazione ha effetti evidenti dal punto di vista dei soggetti protagonisti dell’operazione. La cartolarizzazione, infatti, avviene ad opera di un ente giuridico che, al tempo stesso, dispone nel suo portafoglio di attività necessarie in via esclusiva a remunerare i prenditori dei titoli, attività che valgono altresì come garanzia per gli stessi titoli che l’ente stesso ha emesso.
Solo in un sistema giuridico che lo consenta è possibile ricondurre questa duplice facoltà in capo ad un medesimo soggetto, in quanto i crediti formalmente presenti nel patrimonio di quest’ultimo sono sempre vincolati all’interesse di un terzo e, proprio perché tali, insensibili alle vicissitudini del restante patrimonio del soggetto che ne è titolare originario.
Nella tradizione giuridica di common law, questa duplice titolarità è possibile in ragione dell’istituto del trust. Nelle esperienze giuridiche di civil law, al contrario, è stato necessario separare i due profili, riconducendoli a due soggetti ben distinti ([19]).
2.1.1. La securitization nel Regno Unito
Negli Stati Uniti la securitization ha visto la sua genesi a cavallo degli anni ’70, in materia di mutui ipotecari. Come nell’esperienza statunitense, le prime pratiche europee a riguardo hanno avuto ad oggetto crediti derivanti da mutui ipotecari.
In Inghilterra la necessità di operare un vistoso cambiamento nella prassi finanziaria si avverte in special modo quando le Buildings Societies, da struttura locale, si sviluppano cominciano ad operare su base centralizzata e si acuisce per esse il problema del reperimento di fondi, in quanto tali società non collegate agli istituti bancari.
Lo sviluppo dell’istituto è stato repentino e la ragione è da ricercarsi nella grande duttilità degli strumenti giuridici predisposti alla cessione dei crediti ed alla garanzia degli investitori.
Tre gli istituti giuridici che possono svilupparsi con riferimento al trasferimento dei crediti.
Il primo di questi è l’assignement, tramite il quale un mutuante trasferisce ad un terzo tutti i diritti che gli derivano dai vari finanziamenti erogati. In relazione al contrasto tra i principi di common law ed equità, duplice è l’aspetto con il quale questo istituto può presentarsi: in riferimento ai principi che regolano il primo dei due sistemi giuridici, con il legal assignement tutti i diritti e le azioni derivanti da un mutuo vengono trasferiti, con la conseguenza che il cessionario subentra in toto nella posizione giuridica del cedente; l’equitable assignament, al contrario, in ossequio ai principi di equity, non vede l’acquisizione in capo al cessionario dei diritti del cedente, e ha una funzione residuale rispetto al legal assignement.
Con l’istituto della novation, secondo nella nostra ricostruzione, con il quale si realizza la piena liberazione dell’originator, si estinguono vecchi diritti ed obbligazioni, sostituite con nuove al loro posto e con un nuovo soggetto che si sostituisce al mutuante originario ([20]). Essa, tuttavia, richiede il consenso di tutte le parti del contratto originario, elemento che può renderne talvolta difficile l’utilizzo.
L’istituto della participation al contrario, viene impiegato per le cessioni di un credito mediante un accordo di provvista senza rivalsa ([21]): l’acquirente deposita una somma di danaro per il cessionario, con l’intesa che le somme saranno rese alla condizione e solamente allorché il venditore riceva i pagamenti dai propri mutuatari. In questa ipotesi l’acquirente non subentra in alcun diritto od azione al cessionario, e assume in toto il rischio del fallimento del venditore, al quale ha anticipato delle somme e dal quale si attende il trasferimento delle somme a lui pagate dai mutuatari ([22]).
Per ciò che invece concerne la costituzione della SPV, è qui sufficiente sottolineare che, rimandando certamente al prosieguo del presente lavoro per un’analisi più dettagliata, nonostante sia richiesto quale elemento essenziale che essa sia una public company, la sua capitalizzazione rimane di importo minimo, tanto che si parla di capital free vehicle. Ciò si spiega in relazione al fatto che la SPV affida il portafoglio crediti, insieme alle garanzie che li assistono, ad un trustee, il quale li amministra per gli investitori, in funzione di garantire loro l’adempimento dell’obbligazione di restituire i fondi raccolti ([23]).
2.1.2. La titrisation in Francia.
Degna di particolare attenzione è l’esperienza transalpina ([24]), attuata sul piano legislativo in due momenti successivi, rispettivamente con la legge 23 dicembre 1988 modificata dalla successiva legge 4 gennaio 1993 ([25]), nell’ambito delle quali la cartolarizzazione avviene attraverso l’emissione da parte della società di gestione di certificati di partecipazione al fondo abilitato ad investire in crediti, presenti nel patrimonio della società cedente che in tal modo provvede al proprio finanziamento, le cui quote sono valori mobiliari. In questo sistema, tale società di gestione viene affiancata da una ulteriore persona giuridica che riveste il ruolo di depositaria del patrimonio del fondo.
Il sistema transalpino ha dunque accolto l’istituto della securitization, ma con due differenze rispetto al modello anglosassone.
La più significativa risiede nel fatto che il soggetto che dispone all’interno del suo patrimonio dei titoli non coincide con quello che crea i titoli medesimi. Inoltre, l’attività di riscossione dei crediti ceduti non può essere effettuata da un soggetto terzo all’operazione, salvo il parere favorevole del debitore ceduto, ma dovrà essere affidata alla stessa impresa cedente ([26]).
Il nuovo intervento del legislatore francese, nel 1993, dovrebbe dare ulteriore impulso alla titrisation, in ragione del fatto che ne è stato ampliato l’oggetto, ammettendola anche in riferimento ai crediti vantati dalle compagnie assicuratrici, e che ora il fondo comune è stato posto nella condizione di ricercare crediti, e di acquistarli, anche in seguito all’emissione delle quote di partecipazione.
2.1.3. Il modello spagnolo.
Nel sistema spagnolo il punto di partenza per arrivare alla regolamentazione dell’istituto della securitization è stato dato dalle norme sul credito fondiario, in particolar modo dalla legge n. 2/81 del 23 marzo 1981 e successivi decreti di attuazione.
In ragione di questo intervento legislativo, un certo numero di enti sono autorizzati ad emettere tre tipi di titoli al fine di rifinanziare i propri prestiti ipotecari ([27]). In rapida rassegna è utile citare i bonus hipotecarios che devono contenere, al momento dell’emissione, l’indicazione delle ipoteche legate alla somma da risarcire. Le cedulas hipotecarias, sostenute da tutte le ipoteche accese a favore dell’emittente, che danno luogo ad un ricorso illimitato nei confronti dell’emittente stesso, con eccezione fatta per quelle collegate ad un bono hipotecario; esse non richiedono alcun atto notarile né registrazione. Ed, infine, le participaciones hipotecarias, mediante le quali l’emittente cede la totalità od una parte di un credito ipotecario al possessore di tali quote di partecipazione.
Tuttavia, contrariamente alle previsioni e nonostante i notevoli vantaggi fiscali e i privilegi in caso di fallimento dell’emittente,queste nuove tipologie di crediti non si rilevarono uno strumento adeguato. Uno degli ostacoli alla loro utilizzazione era posto dalla stessa normativa civile spagnola. Si osserva, infatti, che la cessione dei crediti regolata dal Codigo Civil è strutturata sulla vendita di un singolo credito e non su trasferimento di titoli in massa; esso prevede il trasferimento automatico delle garanzie e, se il venditore si assume quella dell’insolvenza, questa non dura più di un anno dalla cessione se il credito è scaduto, o dalla scadenza in caso contrario ([28]).
La cessione può avvenire anche utilizzando le norme del codice di commercio, il quale permette al creditore di vendere i suoi beni inclusi i crediti, senza essere oberata dall’obbligo di garantire la solvenza del debitore, salvo però che questa non sia stata specificatamente assunta.
Meritano menzione le Circolari della Banca di Spagna emesse negli ultimi anni ’90. Esse fanno leva sulla distinzione tra partecipaciòn in beni aziendali e vendita degli stessi: con la prima si acquista solo un’azione o diritto sugli stessi, con la seconda ne viene trasferita la piena proprietà; nel primo caso i beni rimangono nel bilancio del titolare originale; nel secondo vengono espunti dallo stesso.
([18]) MEGLIANI, “Profili internazionali delle operazioni di “securitization”, in Diritto del commercio internazionale, 2000, pag. 133-162;
([19]) Sull’evoluzione europea dell’istituto della securitization segnaliamo, C. STONE, A. ZISSU, J. LEDERMAN, (a cura di) “Asset securitization: Theory and Practice in Europe”, in Euromoney books, London, 1991; H. MORRISEY, “Securitization across europe”(a cura di) International securitization, IFR books, London 1992; SULLIVAN, “Risk securitization and the regulation of derivatives”, in Securities Regulation Law Journal, 1999, n. 2, pag. 213 e ss., ove viene colta l’occasione per sottolineare la necessità di una riforma che diminuisca il rischio di insolvenze e, contemporaneamente, renda ancora più flessibile l’operazione garantendo altresì la massima trasparenza del mercato;
([20]) Corrispondente grosso modo alla nostra novazione oggettiva ex art. 1235 c.c;
([21]) FRIGNANI, “La securitization come strumento di smobilizzo dei crediti di massa (profili di diritto comparato europeo)”, in Foro it. 1995, IV, pag. 294 e ss;
([22]) Si può ricorrere a questo istituto, chiamato back to back loan, quando, ad esempio, non sia possibile l’assignement, perché nel contratto di mutuo è prevista l’incedibilità;
([23]) FRIGNANI, La “securitization” come strumento di smobilizzo dei crediti di massa (profili di diritto comparato europeo), op., cit.;
([24]) Segnaliamo PLAIA; “La cartolarizzazione dei crediti nella legge italiana 30 aprile 1999, n. 130: profili comparatistici”, in Giur. merito, 1999, pag. 491; LE HIR, “Les évolutions du cadre juridique de la Titrisation”, In Banque e droit”, 1997, n. 56;
([25])Art. 30 legge 1201/88; «le fond commun de créances est una copropriété qui a pour objet exclusif d’acquérir des créances détenutes par des établissementes de crédit, la Caisse des dépots et consignation ou les entreprise d’assurance et d’emettre des parts rapresentatives de ces créances»;
([26]) Una completa testimonianza sul modello francese la rinveniamo nello studio di C. GAVALDA, “Les fonds comunes de creance bancaires”, in “Rev. Soc.”, 1989;
([27]) COX, op., cit.;
([28]) Artt. 1529 e 1530 Codigo civil;
