La “riscoperta” dell’aggiotaggio: il caso Parmalat

[Estratto da E. Amati, Abusi di mercato e sistema penale, Giappichelli, Torino, 2012, p. 186-198]

 

4.1. L’aggiotaggio informativo nel caso Parmalat

La vicenda Parmalat rappresenta uno dei più noti e clamorosi scandali finanziari, soprattutto se si tiene conto del fatto che ha coinvolto un gruppo di primo piano sulla scena economica non solo italiana.

 

Dal 1962 al 2003 la multinazionale ebbe un’espansione vertiginosa, fino ad arrivare ad essere presente in 139 paesi ed a raggiungere tassi di crescita annui del 44% nel primo ventennio e 21% nel secondo[1].

 

La politica delle acquisizioni in paesi stranieri, tuttavia, si rivelò priva di prospettive commerciali adeguate e richiese altresì un ingente fabbisogno finanziario e di conseguenza di indebitamento[2]. La crescita del gruppo, in effetti, nascondeva una “ben più inquietante verità: sin dal 1990 Parmalat aveva perso in grande misura (oltre i limiti di cui all’art. 2446 c.c.) il proprio capitale ed era, dunque creatura finanziariamente fragilissima”[3].

 

L’eccesso di indebitamento accumulato nei primi venti anni portò ad un piano di risanamento curato dalle banche ed alla quotazione in Borsa. Come evidenziato nelle decisioni di merito e dalla sentenza della Cassazione, il prosieguo della gestione si caratterizzò per la periodica e persuasiva comunicazione al mercato di una ben diversa apparenza di solidità e profitto, che il sistematico ricorso al sostegno obbligazionario avrebbe dovuto smentire[4].

 

Nel corso del 2003 si intensificò il ricorso all’emissione di obbligazioni al fine di ripianare pregresse pendenze: circostanza che apparve inspiegabile agli occhi degli investitori, considerato che il gruppo affermava di avere una cospicua disponibilità di denaro o valori di rapido realizzo (circa 3,2 miliardi)[5].

 

I rassicuranti comunicati della Parfin (ovverosia, Parmalat Finanziaria Spa, la holding finanziaria del Gruppo Parmalat) – portanti rassicurazioni sulla effettiva dotazione di risorse e sulla solidità patrimoniale del gruppo – non persuasero però il mercato, tanto che nel febbraio del 2003 la società comunicò l’abbandono della pratica delle emissioni obbligazionarie (che, però, venne ripresa dopo poco tempo).

 

Tale circostanza indusse la Consob a richiedere più precisi ragguagli sulla sussistenza della liquidità dichiarata e sulle effettive ragioni delle annunciate manovre obbligazionarie[6]. In particolare, l’autorità di vigilanza richiese ufficialmente (ex art. 114, co. r, t.u.f.) sia spiegazioni sull’ente emittente, sia (ex art. 115 t.u.f.) il dettaglio di tutti i prestiti sollecitati dal gruppo sul mercato, con specificazione delle singole caratteristiche.

 

La Commissione, inoltre, insistette per ottenere ragguagli sul misterioso fondo Epicurum (corrente nelle isole Cayman), apposto all’attivo del bilancio e nel quale vi sarebbero stati depositati 500 milioni di euro. Anche gli investitori, ovviamente, attendevano la liquidazione del fondo, che avrebbe consentito di rimborsare il prestito obbligazionario di 150 milioni di euro.

 

La società continuò a diffondere comunicati sempre dal tono rassicurante, finché il 19 dicembre 2003 Bank of America informava Grant Thornton, revisore di Bonlat (società estera, con sede alle isole Cayman, controllata indirettamente da Parfin), di non intrattenere alcun rapporto di conto corrente con quest’ultima. Bank of America, inoltre, disconosceva l’autenticità di un documento del 6 marzo 2003 che attestava l’esistenza di posizioni in titoli e liquidità corrispondenti a circa 3.950 milioni di euro al 31 dicembre 2002 di pertinenza di Bonlat.

 

Il 29 dicembre 2003 venne dichiarato il default del gruppo e il 24 dicembre Parfin e le altre società del gruppo furono ammesse alla procedura di amministrazione straordinaria.

 

Il procedimento penale presso il Tribunale di Milano si instaurò a seguito “segnalazione di ipotesi penalmente rilevante” ex art. 186 t.u.f. da parte della Consob[7]. Le indagini evidenziarono non solo che la liquidità della Bonlat era fittizia, ma che il Fondo Epicurum recepiva crediti del Gruppo inesistenti/inesigibili e che l’indebitamento della Parfin era pari al doppio di quello sino ad allora indicato nei bilanci e comunicato al mercato.

 

4.1.1. La prospettazione accusatoria

 

Il capo d’imputazione contemplava - per ciò che in questa sede interessa - due ipotesi di aggiotaggio riconducibili alla fattispecie di cui all’art. 2637 c.c., nella versione antecedente alle modifiche apportate dalla l. n. 62/2005 (che, come detto, ha introdotto la nuova fattispecie di manipolazione del mercato e delimitato l’ambito applicativo dell’art. 2637 c.c. al solo aggiotaggio su strumenti finanziari non quotati).

 

In particolare, nel capo a) dell’imputazione si contestava ai numerosi imputati (sia interni a Parmalat e Bonlat, che revisori e consulenti) di aver diffuso, in tempi diversi e per il tramite della sede amministrativa di Milano della Parfin, “notizie false, con le quali fornivano rassicurazioni circa la solidità finanziaria del Gruppo Parmalat, invece in crisi a far data per lo meno dal 1999, idonee a provocare una sensibile alterazione del prezzo dei titoli Parmalat quotati alla Borsa Valori di Milano”. La diffusione delle notizie false sarebbe avvenuta negli anni 2002 e 2003 a mezzo di comunicati stampa e conferenze al mercato, tenutesi in Italia e all’estero.

 

Al capo e), inoltre, si prevedeva un’ulteriore ipotesi di aggiotaggio ove si ipotizzava la responsabilità in capo ad alcuni soggetti riconducibili a Bank of America per aver diffuso una serie di dati asseritamente falsi.

 

Le altre ipotesi d’accusa riguardavano le fattispecie di ostacolo allo svolgimento delle funzioni dell’autorità di vigilanza (art. 2638 c.c.) ed il delitto di falso in certificazione.

 

4.1.2. Gli specifici episodi oggetto del giudizio

 

Quanto agli specifici episodi di aggiotaggio informativo oggetto di giudizio, il Tribunale di Milano ha anzitutto svolto alcune considerazioni in merito alla struttura dell’imputazione. Invero, si osserva, “l’aggiotaggio informativo è reato istantaneo che si perfeziona nel momento e nel luogo in cui viene posta in essere una specifica condotta di diffusione di notizie false, condotta di cui devono pertanto essere necessariamente individuate le specifiche coordinate spazio-temporali, oltre alla concreta idoneità ad incidere sul valore di determinati strumenti finanziari”[8].

 

Ne deriva che è onere dell’accusa indicare espressamente i singoli episodi integranti l’ipotesi criminosa di aggiotaggio informativo. Nel caso di specie, ha affermato il Tribunale, pur essendo la struttura dell’imputazione caratterizzata da un estremo grado di dettaglio, in essa non viene esplicitato in modo circostanziato neppure uno dei singoli episodi di aggiotaggio informativo che sarebbero uniti dal vincolo della continuazione.

 

I giudici di primo grado hanno evidenziato come la scelta della Pubblica Accusa - in relazione al capo a) dell’imputazione - “è stata quella di elencare, in luogo dei singoli comunicati stampa e delle specifiche conferenze al mercato integranti aggiotaggio, i profili di falsità caratterizzanti i bilanci della Parfin e di alcune società del Gruppo, evidenziandone le necessarie implicazioni sui margini di redditività e sugli utili netti conseguiti a livello consolidato e oggetto di comunicazione al mercato. Peccato, però, che a tale precisione sotto il profilo delle false comunicazioni sociali, le quali assurgono - sulla base dell’ipotesi accusatoria - a reato presupposto degli episodi di aggiotaggio in contestazione, non corrisponda altrettanta accuratezza nell’individuazione dei singoli comunicati stampa e delle specifiche conferenze al mercato in cui andrebbe ravvisato l’elemento costitutivo dei fatti di aggiotaggio informativo incriminati: le ipotesi delittuose, invero, vengono individuate esclusivamente a mezzo di due parametri, uno di carattere temporale (anni 2002 e 2003) e l’altro di tipo contenutistico (dati di bilancio falsi, oltre ad un rimando ai comunicati stampa con cui Parfin ha informato il mercato delle emissioni obbligazionarie del 2003 a condizioni migliorative rispetto a quelle reali). Ciò posto, è alla stregua di questi due parametri che va letta l’istruttoria dibattimentale, al fine di verificare quali siano le specifiche condotte informative che possano ritenersi effettivamente e concretamente oggetto di imputazione, compito al quale questo Tribunale non può sfuggire”[9].

 

Non è dunque configurabile una sorta di aggiotaggio immanente, “non essendo di ogni evidenza sufficiente l’evocazione generica proposta dalla pubblica accusa a vaghi ed imprecisati comunicati stampa e conferenze al mercato”[10]. Anche in relazione alla seconda ipotesi di aggiotaggio – che veniva contestata al capo e) dell’imputazione – peraltro, si ravvisavano i medesimi difetti nell’individuazione della condotta ipoteticamente costituente reato.

 

Ciò posto, in relazione al capo a), il Tribunale ha preso atto del fatto che l’articolazione delle prove orali e documentali si era incentrata essenzialmente sugli accadimenti del 2003 “tanto è vero che nella stessa consulenza tecnica del PM vengono riportati e analizzati esclusivamente i comunicati stampa e le conferenze al mercato relativi a tale annualità, senza alcun cenno a quelli del 2002. Questi ultimi, pertanto, al di là del formale e generico riferimento ad essi contenuto nella rubrica, non possono ritenersi in contestazione”[11].

 

La stessa Cassazione, peraltro, sottolinea come “il Tribunale ha mosso una severa critica [...] al criterio di imputazione formulato dalla pubblica accusa, rilevando la mancanza di alcuni momenti di rilievo, di certo [...] appiattendosi sulla trama propria della diversa ipotesi incriminatrice dettata dagli artt. 2621/2622 cod. civ.”[12].

 

Stabilito, dunque, che il capo d’imputazione relativo all’aggiotaggio andava letto – nel caso di specie - come esclusivamente riferito a fatti del 2003, il passo successivo consisteva nella necessaria individuazione di quei comunicati stampa e/o conferenze al mercato che potevano dirsi rilevanti ai sensi del residuo parametro contenutistico (dati economici e patrimoniali falsi).

 

Ciò premesso, i comunicati stampa ritenuti rilevanti sono stai individuati nelle comunicazioni al pubblico previste come obbligatorie - per gli emittenti quotati e le società che li controllano - dall’art. 114 t.u.f., trattandosi di comunicati con cui Parfin aveva diffuso i risultati di periodo secondo cadenze prestabilite (c.d. informazione periodica: bilancio di esercizio e consolidato, relazione semestrale e relazione trimestrale), fornito indicazioni su eventi idonei ad influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari (c.d. informazione continua sui fatti price sensitive), annunciato dati previsionali concernenti l’andamento della gestione (c.d. informazione preventiva), nonché informato il pubblico in merito a determinate questioni su esplicita richiesta della Consob.

 

Esclusa, peraltro, la rilevanza delle conferenze al mercato tenutesi all’estero – stante il mancato raggiungimento della prova circa la loro idoneità a determinare alterazioni significative dei titoli quotati – sono stati ritenuti accertati e provati numerosi episodi di aggiotaggio informativo attraverso i quali sarebbero state fornite al mercato notizie non veritiere circa la situazione economica, patrimoniale e finanziaria del gruppo; notizie che, secondo i giudici di prime cure, “non solo erano certamente idonee a porre in pericolo il regolare svolgimento delle dinamiche del mercato, ma che senza ombra di dubbio alcuno hanno effettivamente alternato in modo macroscopico il prezzo degli strumenti finanziari emessi dalla holding e quotati presso la borsa valori di Milano”[13].

 

4.2. Il rapporto tra la manipolazione informativa e le fattispecie di false comunicazioni sociali

 

I recenti dissesti economico-finanziari (in cui si inserisce, ovviamente, a pieno titolo il caso Parmalat) hanno sollevato, in sede giudiziaria, una serie di problemi legati alla possibile cumulatività di più norme incriminatrici astrattamente ipotizzabili in relazione alla (spesso) complessa ricostruzione dei fatti[14].

 

In particolare, assume rilevo il problematico rapporto tra la manipolazione del mercato e i reati di false comunicazioni sociali, di falsità nelle relazioni e nelle comunicazioni delle società di revisione e di ostacolo all’esercizio delle funzioni delle autorità pubbliche di vigilanza.

 

Il problema si pone allorché si sia in presenza di comunicazioni ex art. 114 t.u.f.: atteso che i veicoli informativi attraverso i quali si concretizza la condotta criminosa sono costituiti da comunicazioni sociali tipiche previste dalla legge, occorre infatti stabilire se sussista un rapporto di specialità o di concorso formale tra le false comunicazioni sociali e l’aggiotaggio informativo[15].

 

Nel delineare le relazioni che intercorrono tra i due gruppi di norme, la Cassazione, nel caso Parmalat (riprendendo in gran parte le argomentazioni dei giudici dci merito), ha escluso l’ipotizzabilità di un rapporto di specialità (o di assorbimento) dell’aggiotaggio rispetto alle false comunicazioni sociali, facendo leva sia sulla diversità dei beni giuridici tutelati che sulla diversa struttura delle norme[16].

 

Quanto al primo aspetto, si Suprema Corte afferma che “l’aggiotaggio informativo protegge l’integrità e la regolarità del mercato mobiliare e, più specificamente, la corretta formazione dei valori dei titoli quotati [...] (si tratta, quindi, di una lesione al diritto alla retta informazione, da cui – evento la cui fattispecie tende la prevenzione - il patologico corso dei valori), mentre [...] la complessiva fattispecie del reato di false comunicazioni sociali si connota per la sua tutela (diretta o indiretta) patrimoniale”. Ed anche l’art. 2621 c.c., ad avviso della Cassazione, pur indicando una protezione meno ‘patrimonializzata’, sottintende però in interesse ‘lontano dalla tutela dalla c.d. ‘trasparenza’. In sostanza una protezione anticipata di possibili lesioni patrimoniali”[17].

 

In ordine alle diversità di struttura tra l’aggiotaggio informativo e le fase comunicazioni sociali, inoltre, si sottolinea come: a) il reato di aggiotaggio informativo proviene da una soggettività non qualificata, a differenza della norme penal-societarie; b) l’oggetto materiale della condotta dell’aggiotaggio informativo è ristretto, da un lato, agli strumenti finanziari, e per altro verso può avere ad oggetto qualsiasi strumento idoneo a fornire esteso ragguaglio di fatti societari, non necessariamente previsto dalla legge; c) è diverso il rilevo penale assegnato all’informazione manipolativa, concretamente idonea ad influenzare sensibilmente il prezzo del titolo (pertanto soggetta ad una valutazione ex ante di prognosi postuma), rispetto a quello attribuito al bilancio societario, “la cui infedeltà penalmente rilevante discende dall’accertamento attuale della sua diversità rispetto alla relativa prescrizione legale”[18]; d) è diverso l’elemento soggettivo, “marcatamente contrassegnato nei fatti di infedeltà di bilancio dal dolo specifico ed anche intenzionale”[19].

 

Certo è che, seguendo tale impostazione, si giunge alla inevitabile conclusione per cui qualsiasi falsa comunicazione sociale rilevante ai sensi degli artt. 2621 e 2622 c.c., può in astratto rilevare anche come ipotesi di manipolazione del mercato ove il contenuto sia idoneo a provocare un’alterazione del prezzo di strumenti finanziari. Con conseguenti dubbi in ordine al (necessario) rispetto del divieto di bis in idem.

 

In effetti, parte della dottrina, ha ipotizzato una possibile diversa soluzione interpretativa in grado di mitigare – in parte – il problema del complesso rapporto tra le fattispecie di false comunicazioni sociali e manipolazione del mercato. Scartata l’ipotesi di una soluzione normativa consistente nella previsione di una clausola di sussidiarietà - “considerando lo scarso peso dei reati di false comunicazioni sociali rispetto al livello sanzionatorio dell’aggiotaggio, che renderebbe irragionevole una simile clausola” -, si propende per una soluzione interpretativa facente leva sul necessario collegamento funzionale che deve sussistere tra condotta manipolativa e alterazione del prezzo.

 

Si precisa, in particolare, che “per la sussistenza del delitto di aggiotaggio, fra la comunicazione sociale al pubblico e l’alterazione del prezzo deve sussistere innanzitutto un nesso causale effettivo, che viene recuperato escludendo, nella stragrande maggioranza dei casi, la rilevanza di un mero evento di pericolo di alterazione dei prezzi. Ciò fa si che la configurabilità di una condotta unitaria da cui possa sorgere una duplice responsabilità a titolo di aggiotaggio e insieme di false comunicazioni sociali, sia da escludere ove la comunicazione al pubblico non abbia avuto il ruolo di condizione necessaria dell’alterazione sensibile del prezzo, effettivamente verificatosi, di strumenti finanziari. Altrimenti, qualsiasi comunicazione al pubblico da parte di amministratori, direttori generali, sindaci o liquidatori, afferente alla situazione economica, patrimoniale o finanziaria della società o del gruppo al quale essa appartiene, potrebbe risultare concretamente idonea ad alterare sensibilmente il prezzo di strumenti finanziari.

 

E’ noto, inoltre, che il prezzo di tali strumenti nei mercati borsistici può subire rilevantissime variazioni anche per effetto di notizie che soltanto indirettamente possiedano un contenuto relativo alla situazione economica, patrimoniale o finanziaria della società: a fortiori la sensibile alterazione può ben scaturire, sul piano strettamente causale, da comunicazioni di natura contabile o patrimoniale, quali sono, essenzialmente (anche se non necessariamente), quelle indicate negli artt. 2621 e 2622 c.c.”[20].

 

Occorrerebbe, quindi, distinguere tra rappresentazione (o simulazione) di una situazione di mercato e rappresentazione (o simulazione) della situazione economica, patrimoniale o finanziaria. La prima riguarda la domanda o l’offerta (comprensive della loro componente quantitativa rappresentata dai volumi degli scambi) sul mercato di un determinato titolo o di altro strumento finanziario. E’ tale, ad esempio, la diffusione di una notizia in cui si manifesta l’intenzione di acquistare un rilevante pacchetto azionario di una determinata società; oppure, della volontà da parte di una grande società di intermediazione finanziaria, di iniziare a comperare grandi quantitativi di un titolo; o, ancora, un’operazione di acquisto e vendita dello stesso titolo e per gli stesso quantitativi eseguita contestualmente, ossia fittizia.

 

Le comunicazioni sociali ex artt. 2621 e 2622 c.c. possono anche avere ad oggetto una situazione di mercato, nel senso ora precisato, ma per lo più e di norma riguardano la situazione economica o patrimoniale o finanziaria della società o del gruppo. Che naturalmente si riflette sui valori di mercato, ma senza avere uno specifico nesso funzionale con la situazione di mercato, ossia con la domanda e con l’offerta di strumenti finanziari[21].

 

Per tali ragioni, sempre secondo tale impostazione, sebbene astrattamente configurabile il concorso formale tra le false comunicazioni sociali e l’aggiotaggio (essendo eterogenee le relative condotte tipiche), l’interferenza potrebbe in certi casi risolversi in una rapporto di incompatibilità qualora le comunicazioni sociale abbiano ad oggetto la situazione economica, patrimoniale o finanziaria della società e non contengano informazioni riguardanti il mercato, ossia operazioni di domanda e di offerta[22].

 

Insomma, considerato che l’aggiotaggio informativo punisce una condotta di falso ideologico posta in essere con qualsiasi strumento idoneo a propalare verso una moltitudine di persone una notizia falsa (e in questo ambito rientrano anche le comunicazioni previste dall’art. 114 t.u.f.), si comprende agevolmente la ragione per cui di fronte a tali condotte (di falso ideologico) la giurisprudenza utilizzi sempre più frequentemente la fattispecie di aggiotaggio (o di manipolazione del mercato): oltre che essere dotata di un’area applicativa molto più ampia, invero, la fattispecie non prevede alcuna soglia quantitativa, né ulteriori “filtri selettivi” rappresentati – sotto l’aspetto subiettivo – dal dolo intenzionale e dal dolo specifico[23].

 

Ovviamente, come detto, perché una falsità di bilancio possa integrare (anche) l’ipotesi criminosa di manipolazione del mercato deve pur sempre sussistere il requisito della price sensitivity. Come posto in luce in una recente decisione del Tribunale di Milano, infatti, “altro è falsificare i dati di bilancio [...] altro è influenzare in modo significativo, cioè sensibilmente, il mercato”[24]. Nel caso di specie, si è affermato che “la comunicazione alla Borsa, da parte degli amministratori di una società con enorme giro d’affari, di un indice di bilancio (risultato operativo/indice di produzione) falso, ma di poco superiore a quello reale (5,2% anziché 5%), non integra il delitto di aggiotaggio ex art. 2637 c.c. perché non è idonea a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari (azioni e obbligazioni di società del gruppo)”. Invero, si specifica, “non appare sostenibile che gli imputati volessero, con questa lieve correzione dei conti, influenzare realmente il mercato, potendo ricorrere a ben altri strumenti di intervento e poteri di influenza per distorcere la realtà finanziaria del gruppo”[25]

 

Un ulteriore aspetto problematico inerente sia al rapporto tra l’aggiotaggio ed i reati di false comunicazioni sociali che alle caratteristiche della notizia, attiene all’ipotesi in cui vengano diffusi comunicati successivamente alla comunicazione sociale tipica. Nel caso Parmalat, in particolare, secondo un’impostazione difensiva, si era sostenuto che molti dei comunicati stampa emessi da Parfin nel corso del 2003 si limitavano a riproporre a catena dati già noti al mercato perché contenuti nel bilancio o nelle relazioni di periodo (semestrali e trimestrali)[26], con la conseguenza che i comunicati in questione, per un verso, non potevano ritenersi in concreto idonei ad influire sul prezzo dei titoli quotati in borsa e, par altro verso, dovevano considerarsi un post factum non punibile in relazione al reato di false comunicazioni sociali.

 

Ebbene, in ordine alle caratteristiche della notizia (falsa) la dottrina ha evidenziato anzitutto come non sia richiesto che la notizia si fondi su dati riservati, né che abbia un oggetto specifico[27]. Secondo la giurisprudenza relativa al caso Parmalat, inoltre, non è necessario che la notizia possegga il carattere della novità: invero, precisano i giudici di merito, un simile requisito non trova esplicitazione alcuna nell’art. 185 t.u.f. che “[…] prevede quale unico elemento di tipizzazione della condotta di diffusione di notizie false integrante aggiotaggio l’idoneità a provocare una sensibile alterazione del prezzo del titolo quotato. Conseguentemente, pur essendo di più facile intuizione che una notizia (falsa) risulti idonea ad incidere sulla determinazione del valore dello strumento finanziario quando venga propalata al mercato per la prima volta, non può certo escludersi a priori che anche la conferma di una notizia già nota, specie quando il mercato nutra delle perplessità sulla sua genuinità, possa integrare il reato di aggiotaggio informativo, dovendosi avere riguardo alle circostanze del caso concreto. Per altro verso, va evidenziato che, se sorge in capo all’emittente la necessità di confermare una notizia già propalata al mercato, la stessa si colora di novità e attualità ogniqualvolta la sua diffusione venga reiterata”[28].

 

La Cassazione, peraltro, ha chiarito che la reiterazione di un’informazione infedele “colora di illecito ogni episodio, nell’economia della persuasione, anche quando si limiti ad asseverare quanto già detto. Tanto, invero, può concretamente influire sulla formazione della volontà negoziale dell’investitore e meglio persuaderlo alla convenienza dell’impiego del denaro con l’investimento nel titolo (ovvero indurlo alla dismissione di quell’investimento). Osservazione che non potrebbe riproporsi per il reato di falso in bilancio, allorquando la menzogna sia riferita nel contesto del processo decisionale che, muovendo dal deposito dello schema di bilancio giunge al suo esito con la complessiva discussione su di esso da parte dell’assemblea, dibattito che involge nuovo intervento di amministratori al riguardo: l’unitarietà di questo procedimento formativo della comunicazione sociale differisce dell’istantaneità della condotta di aggiotaggio”[29]

 

Ne deriva, anche alla luce della diversità tra le fattispecie di false comunicazioni sociali e di aggiotaggio informativo, che il diffondere comunicati successivamente alla comunicazione sociale tipica non rappresenta un post factum non punibile[30].

 

4.3. L’idoneità dell’azione e l’investitore ragionevole: riflessi in tema di valutazione del pericolo concreto

 

Da quanto appena esposto emerge come, nell’impostazione della Cassazione, “è proprio l’informazione ingannatoria a costituire il nucleo essenziale del tema, posto che l’acquisizione della stessa da parte degli investitori introduce nel momento delle decisioni operative di questi ultimi un fattore idoneo a indurre in errore, e conseguentemente, a porre in essere scelte non razioni perché fondate su un patrimonio conoscitivo viziato”[31].

 

L’“idoneità” della condotta (cui fa riferimento la disposizione), ad avviso della Suprema Corte, “esplicita il fine a cui mira la protezione penalistica, quello della corretta formazione della volontà negoziale nelle transazioni sul mercato mobiliare. Non vi è dubbio che il requisito attenga alla condotta, ma è altrettanto certo che esso trova consistenza nel risultato a cui mira il soggetto attivo e nei riflessi che, nel mercato mobiliare si verificano a cagione della manipolazione informativa. Dunque, il comportamento incriminato deve essere inquadrato nel contesto storico e finanziario (lineamenti del mercato al momento della condotta, qualità del titolo negoziato e sua appetibilità sul mercato mobiliare, e suo ‘trend’ di valore) in cui opera, considerazione dello strumento che ha reso possibile l’alterazione (notorietà del mezzo d’informazione, i caratteri di attendibilità cui è riferita, ecc.)”[32].

 

Ne deriva, che tutte le modalità della condotta e tutte le situazioni circostanziali devono entrare nello spettro della valutazione, poiché ciascuna di esse contribuisce a decidere della effettiva idoneità della diffusione ad incidere sulle scelte dell’operatore.

 

Proprio la valorizzazione della componente informativa, “intesa nella sua relazione con il mercato come comunità di soggetti che vi operano sulla base delle notizie di cui dispongono”, induce la Corte a soffermarsi sul paradigma dell’investitore ragionevole di cui all’art. 181 t.u.f.

 

Si tratta, infatti (ad avviso della Suprema Corte), di un ulteriore profilo della “concretezza” su cui articolare il giudizio di prognosi postuma accertativo dell’idoneità alterativa dell’informazione. Questo investitore “è una persona di comune avvedutezza, tuttavia suscettibile di essere tratta in inganno”, dunque non va identificato con un operatore professionale, debitamente informato sui movimenti di borsa.

 

Il riferimento all’investitore ragionevole, “di evidente derivazione dalla cultura anglo-sassone e delle relative soluzioni pragmatiche, insofferenti a categorie astratte, richiama proprio quell’uomo medio che opera sul pericoloso mercato finanziario, con ragionevolezza, non già con una peculiare dotazione di scienza e valendosi di un bagaglio informativo acquisito. Egli è colui che si giova di informazioni che presumibilmente un privato utilizzerebbe come uno degli strumenti su cui fondare le proprie decisioni di investimento [...] ovvero, con procedimento contro-fattuale, colui che, quale investitore privato avrebbe realizzato l’operazione controversa, pur conoscendo le condizioni dell’emittente”[33].

 

Si tratta di un giudizio che deve formularsi con criteri che consentano una valutazione ex ante della “agevole riconoscibilità della falsificazione dell’informazione”[34], non richiedendo la dinamica probatoria dell’illecito una verifica ex post sulla potenzialità ingannatrice (non essendo necessaria la prova dell’effettiva raggiro). Inoltre, tale requisito “si pone come criterio correttivo della valenza fraudolenta, propria del diritto penale comune. Pertanto, se può affermarsi nell’area dei delitti contro la fede pubblica che la tutela è diretta ad un interesse pubblico sulla veridicità ideologica dell’informazione, non è più il quivis ex populo il referente del mendacio rilevante, bensì la persona di comune avvedutezza e discernimento”[35].

 

Ecco, allora, che nelle affermazioni della Corte regolatrice è rinvenibile una “saldatura” tra la riconoscibilità della falsità della notizia (nell’ottica dell’investitore ragionevole) ed il requisito della price sensitivity, ovverosia la concretezza dell’alterazione potenziale del prezzo dello strumento finanziario. Del resto, tale profilo si riconnette con l’oggetto di tutela dell’aggiotaggio informativo così come individuato dalla Cassazione, ovverosia l’integrità del patrimonio conoscitivo di ogni singolo operatore (in quanto su detta integrità si fonda la condizione essenziale per poter assumere ragionevoli decisioni d’investimento)[36].