L’istituto del Prospetto Informativo e i poteri della Consob

Indice:

1. Abstract;

2. Il Prospetto Informativo;

3. Il Potere di Controllo della Consob;

4. Profili di responsabilità della Consob.

 

1. Abstract

Sia lo scoppio della crisi finanziaria internazionale del 2007 e il fallimento della Lehman Brothers, sia la forte contrazione dei prestiti bancari, dovuta alla crisi dei debiti sovrani, iniziata nel 2011, hanno generato la peggiore recessione dopo la grande depressione.

L’inizio della fase discendente dell’onda lunga (citando Kondrat’ev) ha portato i governi ad aumentare i presidi a tutela dei contribuenti ed a rimuovere la logica del too big to fail.

Il primo tema è quello della trasparenza. Ciò tenendo conto del fatto che le transazioni finanziarie avvengono in un contesto contraddistinto da rilevanti asimmetrie informative fra le parti, che pregiudica la capacità dell’investitore di assumere decisioni di investimento consapevoli.

In questo contesto viene trattato l’istituto del prospetto informativo, che non si è dimostrato un mezzo idoneo a fornire una risposta efficace al bisogno di conoscenza, e il potere della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (di seguito “Consob”, “Commissione” o “Autorità”).

 

2. Il Prospetto Informativo

Il mercato finanziario può essere definito come quel luogo ideale dove si compiono operazioni finanziarie ovvero il luogo ideale retto da un coacervo di norme, col fine di tutelare l’interesse di un soggetto che intende compiere attività finanziarie.

Il mercato, soprattutto quello finanziario, in quanto ha ad oggetto prodotti opachi, ossia non apprezzabili da chiunque, è caratterizzato dalla presenza di asimmetrie informative, le quali sorgono ogniqualvolta una parte di una transazione possiede maggiori informazioni rispetto all’altra. 

Quindi, in un simile contesto, il mercato è associato al problema della “selezione avversa” ovverosia in una situazione in cui la relazione tra unità in deficit ed unità in surplus è contraddistinta da asimmetrie informative e, se questa non viene corretta, genera un affare a condizioni economiche disallineate, così da tradursi nel fallimento dell’operazione, portando l'unità in deficit -più meritevole- fuori dal mercato.

È quindi evidente il ruolo che l’informazione ha assunto nel mercato e di conseguenza il ruolo fondamentale che ha la disciplina dell’informazione. Un mercato competitivo idoneo a realizzare una efficiente allocazione delle risorse richiede, accanto alla pluralità di operatori in concorrenza tra loro, anche una corretta disciplina dell’informazione liberamente accessibile a tutti.

Pertanto quando l’asimmetria informativa non è correggibile fisiologicamente interviene il legislatore imponendo obblighi informativi volti a rendere l’investitore consapevole delle proprie scelte.

Il legislatore ha scelto il prospetto informativo come strumento al fine di assicurare agli investitori quelle informazioni che per qualità e quantità possono considerarsi adeguate allo scopo di formulare un giudizio fondato sull’operazione proposta.

Il prospetto informativo è il documento obbligatorio che contiene tutte le informazioni su una determinata società e col quale si comunica all’Autorità ed al mercato, delle caratteristiche dell’operazione intrapresa. La finalità è sicuramente quella di tutela informativa dell’investitore interessato ad un’operazione di investimento.

Si può sommariamente affermare che il prospetto deve contenere in una forma facilmente analizzabile e comprensibile tutte le informazioni che a seconda delle caratteristiche dell’emittente e dei prodotti finanziari offerti sono necessarie, affinché gli investitori possano pervenire a un fondato giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria sui risultati economici e sulle prospettive dell’emittente e degli eventuali garanti, nonché su prodotti finanziari e sui relativi diritti.

 

3. Il Potere di Controllo della Consob

Una tematica molto discussa è la natura del controllo della Consob sul prospetto informativo e in generale sull’offerta al pubblico di prodotti finanziari.

Un profilo controverso è il controllo di legittimità, inteso nel senso di un controllo sulla legalità dell’operazione sollecitata.

Dottrina minoritaria e la prassi della Commissione sostenevano che, per la procedura di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto informativo, la Consob avrebbe dovuto vietare la pubblicazione qualora il prospetto avesse violato una qualsiasi norma di legge.

La Dottrina maggioritaria invece sosteneva che qualora la Commissione avesse ravvisato una violazione di legge avrebbe potuto e dovuto obbligare l’emittente a dare conto dell’illegittimità nel prospetto stesso e qualora l’emittente non avesse adempiuto, la Commissione avrebbe dovuto vietare l’operazione di sollecitazione. Tale dottrina, a fondamento della loro tesi, argomentava sul fatto che il controllo di legittimità avrebbe dovuto essere riservato all’Autorità Giudiziaria e che la disciplina della sollecitazione si basava sui profili informativi e di trasparenza.

Basandosi su tali profili ispiratori della disciplina della sollecitazione all’investimento del pubblico risparmio, vi era un’altra corrente dottrinale che circoscriveva ancora di più il potere dell’Autorità sul sindacato della legittimità dell’offerta ritenendo rilevante la sola violazione di norme della disciplina dell’offerta al pubblico di prodotti finanziari e non, più in generale, l’inosservanza di una qualunque disposizione. Il controllo di legittimità, sulla violazione di qualsiasi norma, sarebbe da escludersi sia sulla base delle disposizioni comunitarie, poiché la Direttiva 2003/71/CE (“Direttiva Prospetto”) non include la verifica della legittimità nel contenuto dell’attività di approvazione, sia sulla base dell’articolo 99 del Testo Unico della Finanza (“TUF”), rubricato “Poteri della Consob”, al comma 1, lettera c), afferma che “la Consob può vietare l'offerta nel caso in cui abbia fondato sospetto che potrebbero essere violate le disposizioni del presente Capo o le relative norme di attuazione”. In altre parole circoscrive il sindacato di legittimità alle disposizioni settoriali della disciplina dell’offerta al pubblico risparmio.

 

4. Profili di responsabilità della Consob

In questo quadro normativo appare centrale il rafforzamento dei poteri di vigilanza, di cui è esempio l’attribuzione alle autorità competenti di specifici poteri (cosiddetti di product intervention), atti a proibire o a limitare la diffusione di prodotti finanziari e attività commerciali dannosi per la tutela degli investitori e per l’ordinato funzionamento e integrità dei mercati. Si tratta di un potere di grande rilevanza che, con ricadute sul campo del diritto contrattuale, si traduce in limitazione della libertà contrattuale delle imprese.

Tale approccio si affianca alle tecniche di tutela preventive volte alla disciplina e alla vigilanza sui comportamenti degli intermediari, sulla loro correttezza e trasparenza.

Questo tipo di vigilanza di product intervention è estremamente invasiva e può essere interpretata come limitativa della libertà contrattuale. Essa infatti arriva a proibire o limitare il marketing, la distribuzione e la vendita di certi strumenti finanziari o di certe pratiche o attività finanziarie a determinate condizioni. Nello specifico, il Regolamento UE 600/2014 (“Regolamento MiFIR”), ha delegato al livello 2 -attraverso l’adozione di atti delegati- la specificazione dei fattori e dei criteri per l’esercizio del potere, limitando così la discrezionalità delle autorità e contestualmente anche la loro responsabilità.

È indubbio che detto orientamento normativo si presta a valutazioni che ne evidenziano i profili paternalistici, quasi riconoscendo la possibilità di una tutela che (prescinde e) si sovrappone alle forme di salvaguardia connesse ad una «libera scelta informata», come è stato sottolineato in Dottrina; a ben considerare, tuttavia, detta logica interventistica non è negatoria dei principi di autonomia privatistica che, per solito, si riscontrano nello svolgimento dell’attività finanziaria. Infatti, nella fattispecie, si è in presenza di un tipico segno dell’impostazione ordoliberale, che contraddistingue il diritto europeo dei contratti, nella quale è essenziale l’affidamento sull’apparato pubblico per la determinazione dei criteri base (rectius: regole) della concorrenza economica, necessari per la soluzione dei problemi del mercato.

Senza voler entrare nel merito di tali tematiche, in relazione all’oggetto di disamina in questa sede, i poteri di product intervention sembrerebbero sovrapporsi con il potere di approvazione del prospetto. In particolare, considerando il requisito presupposto della complessità degli strumenti finanziari offerti per esercitare i poteri di product intervention e considerando l’esercizio di controlli sulla comprensibilità dell’informazione contenuta nel prospetto per autorizzare quest’ultimo, potrebbe esserci un pericolo di sovrapposizioni in termini di responsabilità.

In altre parole se, per esempio, vista la complessità degli strumenti finanziari e i timori significativi sollevati da questi, l’Autorità esercitasse i poteri di product intervention equivarrebbe a dire che c’è stato un omesso (“cattivo”) esercizio dei poteri di vigilanza in fase di approvazione del prospetto informativo, concernente quegli strumenti offerti al pubblico. Qualora, invece, non esercitasse neanche i poteri di product intervention e tale condotta cagionasse un danno agli investitori, si potrebbe configurare sia una responsabilità per omesso (“cattivo”) esercizio dei poteri di vigilanza in fase di approvazione del prospetto informativo, sia una responsabilità per non essere intervenuta esercitando i poteri di product intervention.

Occorre precisare, invece, che il Regolamento (UE) 2017/1129 (“Regolamento Prospetto”) prevede uno specifico potere di sospensione, in capo all’Autorità, dell’attività di approvazione se l’Autorità intende avvalersi dei poteri di product intervention.

Questo approccio sembra voler essere integrato anche da un meccanismo di valorizzazione dell’informazione a disposizione dell’investitore, semplificando tale informazione e riducendo gli oneri amministrativi in capo al soggetto che ha l’obbligo di redigere il prospetto informativo.

Secondo taluna Dottrina la responsabilità dell’Autorità che abbia autorizzato la pubblicazione di un prospetto informativo i cui dati si siano rivelati incompleti o falsi, dovrebbe essere limitata ai soli casi di colpa grave, cioè di non veridicità manifesta di uno o più dati forniti.

A sostengo di tale conclusione ricorrono due argomenti: in primo luogo della complessità dell’opera che gli organi di vigilanza sono chiamati a svolgere.

In secondo luogo si estende l’applicabilità dell’articolo 2236 Codice Civile, dettato in tema di professionisti intellettuali, anche al controllo sul prospetto informativo.

Citata norma contiene un principio che è spendibile anche al di là dell’operazione professionale e, quindi, anche per l’opera svolta dall’Autorità di controllo che è un’attività sostanzialmente intellettuale. È anche vero che l’articolo 2236 del Codice Civile rappresenta un eccezione rispetto alla regola generale della rilevanza della colpa lieve che non si presta ad un’estensione generalizzata.

L’orientamento dottrinale contrapposto, invece, ritiene che la diligenza richiesta alla Commissione debba essere quella dell’articolo 1176 comma 2 del Codice Civile, e dunque rileva la colpa lieve intesa come mancato dispiegamento della diligenza media richiesta dalla natura dell’attività esercitata.

Che la responsabilità della Consob debba essere connotata da profili di colpa grave è dato che trova conferma nel testo dell’articolo 24, comma 6-bis della Legge 262/2005, novellato dal Decreto Legislativo 303/2006, il quale sancisce che “nell’esercizio delle proprie funzioni di controllo le Autorità [...], i componenti di loro organi nonché i loro dipendenti rispondono dei danni cagionati da atti o comportamenti posti in essere con dolo o colpa grave”.

Il giudizio di colpa impone di valutare la gravità degli indizi idonei ad attivare i poteri della Commissione; gravità che deve emergere direttamente dall’insieme dei dati e delle notizie risultanti dal prospetto informativo.

In definitiva, l’Autorità di vigilanza sarà tenuta a valutare non ogni tipo di segnalazione che pervenga, ma quelle caratterizzate da un grado di certezza, anche documentale.