L’informazione societaria nelle società quotate

Indice

Capitolo 1 – Il fenomeno del new vote buying

Capitolo 2 – Disposizione “anti – scorrerie”

Capitolo 3 –   Alcune riflessioni sul 4 – bis

 

Abstract

In un contesto in cui il legislatore pone a fondamento delle norme che disciplinano le società quotate i criteri di trasparenza, di correttezza e di efficienza della gestione delle predette società al fine ultimo di tutelare gli investitori e di garantire il buon funzionamento dei mercati, prevedendo altresì anche un controllo di tipo pubblicistico da parte della Consob, i citati criteri sono da intendersi come controllabilità di tutti i momenti della vita societaria.

Pertanto oltre a porsi quale principio cardine su cui poggia la disciplina delle società quotate e di riflesso sull’organizzazione delle società quotate, nonché suoi rapporti tra quest’ultime e gli investitori, diventa condizione di garanzia delle libertà individuali e collettive.

 

Capitolo 1 – Il fenomeno del new vote buying

Gli articoli 120 e seguenti del Testo Unico della Finanza si basano sull’esigenza di trasparenza degli assetti proprietari, infatti impongono specifici obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti e di quelle reciproche.

La disciplina dedicata agli assetti proprietari, basata sui predetti principi, incide sul funzionamento del cosiddetto mercato del controllo societario nonché sui temi delle scalate societarie; infatti ai soggetti che detengono il controllo consentono di venire a conoscenza di eventuali takeover ostili.

La citata disciplina rappresenta una soglia di attenzione indicando una propensione del soggetto che ne è titolare a valorizzare anche il significato corporativo della partecipazione, e comunque una sua potenzialità direttamente proporzionale al grado di diffusione dell’azionariato, a incidere sulla determinazione degli equilibri di potere interni all’organizzazione societaria.

L’obbligo di comunicazione ha importanti riflessi sul mercato del controllo societario, come ad esempio imporre al potenziale scalatore di uscire allo scoperto.

In ossequio a quanto disposto dall’articolo 120 comma 4 del Testo Unico della Finanza, la Consob ha stabilito con delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 (Regolamento Emittenti) i) le variazioni delle partecipazioni rilevanti che comportano obbligo di comunicazione ; ii) i criteri per il calcolo delle partecipazioni, avendo riguardo anche a partecipazioni detenute indirettamente alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio; iii) il contenuto, le modalità e i termini delle comunicazioni delle partecipazioni rilevanti; iv) i casi in cui le comunicazioni sono dovute dai possessori di strumenti finanziari dotati del diritto di voto su argomenti specificatamente indicati, ai sensi dell’articolo 2351 ultimo comma codice civile.

Il Regolamento Emittenti ai fini degli obblighi di comunicazione relativi alle soglie percentuali ha esteso il computo anche alle cosiddette partecipazioni potenziali, vale a dire alle “azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto, che, in virtù di un accordo giuridicamente vincolante, attribuiscono al titolare, su iniziativa esclusiva dello stesso il diritto incondizionato di acquistare [...]le azioni sottostanti [...]” articolo 116 terdecies lettera d). L’implicito riferimento è verso i contratti con clausole di opzioni call o put che rivestono grande importanza per il mercato e per tale ragione occorre rendere conoscibile l’esistenza di negoziazioni che incidono, sia pure de futuro e solo eventualmente, sugli assetti proprietari della società quotata.

L’utilizzo di strumenti finanziari e più in generale delle tecniche volte a separare il diritto di voto dalla proprietà economica della partecipazione azionari, induce a verificare se il sistema di disclosure soddisfi appieno l’interesse del mercato a una compiuta informazione sulle reali posizioni di potere all’interno della società quotata.

Il fenomeno del new vote buying si manifesta soprattutto nell’uso di strumenti negoziali che consentono di acquistare un mero potere di voto senza dover far fronte al rischio economico (empty voting). 

Risultato che può essere ottenuto attraverso operazioni come i contratti di prestito titoli.  Trattasi di strumenti negoziali i cui effetti si sostanziano nel trasferimento della proprietà delle azioni e dei connessi diritti di voto al prestatario, il quale si obbliga a restituire la stessa quantità di azioni al prestatore alla scadenza pattuita, unitamente ai dividenti pagati nel corso del prestito e a un corrispettivo per il medesimo. È pur sempre il prestatore che conserva il rischio economico connesso alle azioni, mentre il prestatario acquisisce la titolarità delle stesse e il relativo diritto di voto.

Nella posizione di prestatari possono esserci chiunque interessato ad accumulare mero potere di voto all’esclusivo fine di far approvare una determinata delibera, restando però insensibile agli eventuali pregiudizi economici rivenienti alla società.

Vi sono altre ipotesi di empty voting come per esempio l’utilizzo di un derivato azionario che permette il raggiungimento della scomposizione dei rischi e quindi il trasferimento dal soggetto che non intende sopportarli a quello che può gestirli professionalmente. Per esempio talune forme di equity swap.

Nonostante le diverse tipologie di new vote buying restano fermi gli obblighi di comunicazione in caso di superamento di una delle soglie rilevanti.

Nei casi in cui l’utilizzo del derivato ha il mero scopo di occultare la titolarità di una partecipazione azionaria, per esempio evitando il sottostare dell’obbligo di OPA, provoca un pregiudizio per il mercato.

Pertanto la necessità di dissipare l’opacità che circonda le operazioni in derivati, spesso alimentata dalla complessità delle innovazioni finanziarie, induce allora a ritenere che solo ampliando adeguatamente, con la previsione di nuove fattispecie, la disciplina della trasparenza si possono governare in modo efficace i fenomeni sopra segnalati, dovendosi rilevare d’altra parte non poche difficoltà in un approccio basato su strumenti giuridici “tradizionale” quali il conflitto di interessi e l’abuso di maggioranza, l’interposta persona e la frode alla legge.

 

 

Capitolo 2 – Disposizione “anti– scorrerie”

In data 16 ottobre 2017 è entrato in vigore il decreto legge n. 148, poi convertito dalla legge 4 dicembre 2017, n. 172.

L’articolo 13 del Decreto Legge 148/2017 ha introdotto, nel corpo dell’articolo 120 del Testo Unico della Finanza, un nuovo comma 4– bis (cosiddetta “norma anti– scorrerie” o “dichiarazione di intenzioni”) in cui viene posto l’obbligo agli acquirenti di partecipazioni particolarmente rilevanti nel capitale votante di società quotate italiane di dichiarare gli obiettivi perseguiti con l’acquisizione.

Nell’intenzione del legislatore la predetta norma mira a “migliorare il grado di trasparenza e salvaguardare il corretto funzionamento del mercato, accrescendo il livello di informazione degli stakeholder nelle operazioni di acquisizione societaria” (cfr. Comunicato stampa del Consiglio dei Ministri n. 50 del 13 ottobre 2017).

All’interno della dichiarazione prevista dal nuovo comma 4– bis devono essere indicati, sotto la responsabilità del dichiarante: i) modi di finanziamento dell’acquisizione; ii) se agisce solo o in concerto; iii) se intende fermare i suoi acquisti o proseguirli nonché se intende acquisire il controllo dell’emittente o comunque esercitare un’influenza sulla gestione della società e, in tali casi, la strategia che intende adottare e le operazioni per metterla in opera; iv) le sue intenzioni per quanto riguarda eventuali accordi e patti parasociali di cui è parte; v) se intende proporre l’integrazione o la revoca degli organi amministrativi o di controllo dell’emittente.

Qualora nel termine di sei mesi dalla comunicazione della dichiarazione dovessero intervenire cambiamenti delle intenzioni, “sulla base di circostanze oggettive sopravvenute”, il dichiarante deve inviare all’emittente e alla Consob, senza ritardo, una nuova dichiarazione motivata.

Ai sensi del comma 4– bis – come modificato in sede di conversione – sia la dichiarazione iniziale che l’eventuale dichiarazione modificativa devono essere trasmesse all’emittente le cui azioni sono oggetto di acquisizione e alla Consob, nonché comunicate al pubblico secondo le modalità e i termini stabiliti con il regolamento della Consob.

 

 

Capitolo 3 –   Alcune riflessioni sul 4 – bis

La ratio di introdurre disposizioni “anti– scorrerie” è principalmente quella di rendere più trasparente il fenomeno delle cosiddette creeping acquisitions, a tutela del corretto funzionamento del mercato e della parità informativa di tutti gli azionisti.

Una prima riflessione deve riguardare l’ambito di applicazione della citata norma. Tenuto conto della collocazione sistematica all’interno del Testo Unico della Finanza al Capo relativo alla “Disciplina delle società con azioni quotate”, pare ragionevole ritenere che si debba far riferimento agli acquisti di partecipazioni in emittenti con azioni quotate avente l’Italia come stato membro d’origine, come peraltro sancito dall’articolo 120 comma 2 del Testo Unico della Finanza.

Le dichiarazioni previste dal comma 4– bis sono integrative ed ulteriori rispetto a quelle già previste dagli altri commi dell’articolo 120, quindi laddove sussistano i presupposti del comma 4– bis, il dichiarante dovrà manifestare i propri obiettivi.

Per quanto concerne invece il contenuto delle dichiarazioni ex articolo 120 comma 4– bis, lo stesso articolo risulta sufficientemente self explaning.

Con riferimento invece ai criteri di calcolo delle partecipazioni rilevanti, dovrebbero ritenersi applicabili quelli previsti dal Regolamento Emittenti già citati nei paragrafi precedenti e quindi, ivi comprese le azioni di cui siano titolari interposte persone, fiduciari, società controllate e quelle in relazione alle quali il diritto di voto spetta o è attribuito a tali soggetti.

Infine per quanto riguarda l’ambito sanzionatorio, la norma prevede nell’ipotesi di omessa dichiarazione, oltre a non poter esercitare il diritto di voto inerente alle relative azioni quotate o agli altri strumenti finanziari, salvo che il fatto costituisca reato, trovano applicazione le seguenti misure e sanzioni amministrative: i) una dichiarazione pubblica indicante il soggetto responsabile della violazione e la natura della stessa; ii) un ordine di eliminare le infrazioni contestate, con eventuale indicazione delle misure da adottare e del termine per l’adempimento, e di astenersi dal ripeterle, quando le infrazioni stesse siano connotate da scarsa offensività o pericolosità; iii) una sanzione amministrativa pecuniaria da euro diecimila a euro dieci milioni ovvero fino al cinque per cento del fatturato complessivo annuo.