Il nuovo TUF: una riforma tra ambizioni europee, silenzi pericolosi e domande senza risposta
Il nuovo TUF: una riforma tra ambizioni europee, silenzi pericolosi e domande senza risposta
D.Lgs. 27 marzo 2026, n. 47 — Attuazione della Legge n. 21/2024 (Legge Capitali)
Prodromi di una riforma annunciata: la Legge Capitali e il suo erede
Il decreto legislativo 27 marzo 2026, n. 47, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 86 del 14 aprile 2026 ed in vigore dal 29 aprile successivo, rappresenta l'epilogo — si spera non effimero — di un percorso avviato con la legge 5 marzo 2024, n. 21 (c.d. Legge Capitali). È lecito chiedersi, con la deferenza che si deve al legislatore e con l'ironia che merita, se un mercato dei capitali storicamente asfittico si guarisca con un decreto da quattordici articoli e alcune decine di novelle al codice civile. La risposta, come accade spesso nel diritto italiano, è: dipende. Dipende dai regolamenti attuativi che Consob e Banca d'Italia sono chiamate ad adottare, dipende dalla tenuta interpretativa degli istituti introdotti, dipende — in ultima analisi — dalla volontà degli operatori di credere davvero in un mercato domestico cui per decenni si è preferito l'esilio in Lussemburgo.
La riforma si muove lungo quattro direttrici principali: la competitività dei mercati e l'accesso delle PMI alla quotazione; la governance delle società quotate; il riassetto della vigilanza tra Consob e Banca d'Italia; l'introduzione di nuovi istituti, tra cui la società di partenariato. Su ciascuno di questi assi emergono profili di merito rilevanti, ma anche — e qui viene il bello — silenzi, ambiguità e rischi applicativi che il legislatore delegato ha affidato, con nobile eleganza, ai soggetti vigilati e alle Autorità di settore.
Quotazione delle PMI e incentivi strutturali: la competizione che non si vince con i proclami
Il decreto introduce un regime normativo ad hoc per gli "emittenti di nuova quotazione", con deroghe al voto di lista, semplificazioni assembleari, limitazioni al recesso e allentamento delle procedure sulle operazioni con parti correlate sotto le soglie quantitative stabilite dalla Consob. Si abbassa la soglia dello squeeze-out dal 95% al 90%: una misura di razionale efficienza. Si consente il downlisting verso sistemi multilaterali, trasformando il declassamento da resa in scelta strategica.
Tutto ciò è ragionevole, anzi apprezzabile. Il problema è strutturale: l'Italia non ha pochi strumenti giuridici per la quotazione, ha poca cultura del mercato. Nessun regime fiscale agevolato, nessun incentivo per i gestori di risparmio, nessuna politica industriale per le PMI innovative è contenuto nel decreto. Il legislatore rimuove ostacoli formali e conta sull'effetto domino. È un po' come abbattere le porte di un teatro vuoto sperando che il pubblico entri da solo.
La governance delle società quotate: il principio-based e i suoi rischi
Sul versante della corporate governance, il decreto opera in senso principle-based: l'autonomia statutaria viene ampliata, le assemblee possono svolgersi in forma esclusivamente telematica (salvo richiesta di almeno un ventesimo del capitale), si riaffermano i doveri di vigilanza informata degli amministratori non esecutivi, si estende il divieto di concorrenza ai dirigenti con responsabilità strategiche.
Merita attenzione — e qualche cautela — l'abrogazione della clausola anti-interlocking (art. 36 d.l. n. 201/2011). Il divieto di incarichi incrociati nei settori bancario, finanziario e assicurativo era, certo, rigido e talvolta anacronistico. Ma la sua soppressione in favore di un approccio basato su trasparenza, presidi interni e vigilanza ex post solleva un interrogativo legittimo: chi presidierà concretamente i conflitti di interesse nei board delle grandi istituzioni finanziarie? La risposta implicita — la Consob — non è del tutto rassicurante per chi conosca i tempi e le risorse dell'Autorità.
La vigilanza riorganizzata: interpelli, archivi e il sogno della cooperazione
Il decreto introduce un modello di cooperative compliance inedito nel nostro ordinamento finanziario: gli operatori potranno formulare interpelli preventivi a Consob e Banca d'Italia su situazioni che potrebbero integrare violazioni normative. Le Autorità istituiscono archivi digitali pubblici delle loro disposizioni e orientamenti. Si razionalizzano i termini procedimentali. Sul piano teorico, è un passo verso la certezza del diritto. Sul piano pratico, sorge spontanea la domanda: in quale lasso di tempo le Autorità risponderanno agli interpelli? Con quale vincolatività? E come si coordinerà questo nuovo strumento con l'esistente sistema dei no-action letters e delle comunicazioni di vigilanza?
Il potenziamento delle competenze sanzionatorie della Consob è auspicabile, ma l'efficacia dipende dalla previsione di risorse adeguate — un tema che il decreto non affronta perché non è di sua competenza, e che il legislatore di bilancio omette sistematicamente. Nel frattempo, i soggetti vigilati si troveranno a navigare tra regolamenti attuativi ancora da adottare e orientamenti il cui valore giuridico è, per usare un eufemismo, dibattuto.
La società di partenariato: un istituto elegante con un'identità ancora da costruire
Tra le novità più attese, la società di partenariato è certamente quella che ha suscitato maggiore attenzione mediatica e — occorre dirlo — anche qualche enfasi ingiustificata. Il nuovo istituto è configurato come organismo di investimento collettivo del risparmio chiuso, costituito nella forma della società in accomandita per azioni, con oggetto esclusivo l'investimento in imprese non quotate nell'ambito del private equity e del venture capital.
L'intenzione del legislatore è chiara e apprezzabile: creare un veicolo italiano di investimento alternativo — strutturalmente ispirato alla limited partnership anglosassone — per ridurre la fuga verso le giurisdizioni estere (Lussemburgo, Irlanda, Paesi Bassi). La S.a.p.a. viene dunque riqualificata funzionalmente come «contenitore» normativo, con accomandanti-investitori la cui responsabilità è limitata al capitale conferito e un gestore (accomandatario o SGR esterna) che risponde operativamente della gestione.
La tesi critica che qui si propone è la seguente: la società di partenariato è un istituto giuridicamente ingegnoso ma applicativamente rischioso, poiché innesta una logica di diritto finanziario — quella degli OICR — su una struttura di diritto societario — la S.a.p.a. — che nel nostro ordinamento è storicamente marginale, poco frequentata dalla prassi e priva di una giurisprudenza consolidata. Diversamente dalla limited partnership inglese, costruita su secoli di case law, la società di partenariato italiana nasce orfana di prassi statutaria, orientamenti arbitrali e precedenti giurisprudenziali. Il rischio è che diventi uno strumento d'élite per i grandi operatori assistiti da studi legali internazionali, lasciando le PMI — le presunte beneficiarie — senza reale accesso allo strumento.
Sistemi di controllo interno, D.Lgs. 231/2001 e standard ISO: la riforma come acceleratore di compliance
È sul versante dei sistemi di controllo interno che il decreto esprime, forse involontariamente, la sua maggiore portata sistemica. La riforma del codice civile — contenuta nell'art. 9 del decreto — impone una scelta statutaria esplicita tra i tre modelli di governance (tradizionale, dualistico, monistico), riafferma la centralità degli amministratori nella predisposizione degli adeguati assetti organizzativi, amministrativi e contabili e ridefinisce le competenze non delegabili, coordinandole con il Codice della crisi d'impresa.
Per il professionista della compliance, ciò significa che la locuzione "adeguati assetti" — già codificata nell'art. 2086 c.c. dalla riforma del 2019 — acquisisce nuova centralità normativa. Le imprese quotate o che aspirano alla quotazione saranno spinte verso sistemi di controllo più strutturati, certificabili e documentabili. In tale prospettiva, gli standard ISO 37001 (anti-bribery), ISO 37301 (compliance), ISO 27001 (information security) e ISO 22301 (business continuity) smettono di essere optional di eccellenza e diventano strumenti di presidio del rischio atteso dalla stessa riforma.
L'Organismo di Vigilanza ex D.Lgs. 231/2001 è destinato a subire l'impatto più diretto: la ridefinizione funzionale unitaria dell'organo di controllo (art. 9 del decreto, che ricomprende collegio sindacale, consiglio di sorveglianza e comitato per il controllo sulla gestione) accentua la necessità di coordinamento tra OdV e collegio sindacale, già tematizzata dalle Linee Guida CNDCEC del novembre 2025. Inoltre, il potenziamento sanzionatorio di Consob e la nuova disciplina delle OPA incidono direttamente sul catalogo dei reati-presupposto del D.Lgs. 231/2001, in particolare sulle fattispecie di manipolazione del mercato (art. 25-sexies) e di ostacolo alla vigilanza.
La continuità aziendale è un tema che permea trasversalmente la riforma: il coordinamento con il Codice della crisi d'impresa — cui il decreto rinvia esplicitamente per le competenze non delegabili degli amministratori — richiede che i sistemi di controllo interno siano progettati anche in chiave anticipatoria. Non è casuale che ISO 22301 sul business continuity management sia oggi oggetto di crescente attenzione da parte delle società operanti in settori regolamentati.
L'intelligenza artificiale entra in società: una sfida per la governance e per il diritto
La riforma non poteva ignorare l'impatto dell'intelligenza artificiale sulla governance aziendale. E difatti non lo ignora: le norme sulle assemblee telematiche e sul voto elettronico aprono scenari in cui l'IA può assistere i processi deliberativi, analizzare i dati di voto, identificare anomalie nelle partecipazioni. Il decreto prevede che lo statuto possa consentire riunioni esclusivamente da remoto — una scelta che, combinata con l'uso di sistemi di IA per la gestione assembleare, ridisegna la nozione stessa di «partecipazione» alla vita sociale.
Sul versante della compliance, la convergenza tra la riforma TUF e la Legge 23 settembre 2025, n. 132 (recepimento dell'AI Act nell'ordinamento italiano) produce effetti significativi. La Legge 132/2025 introduce aggravanti specifiche per i reati di aggiotaggio (art. 2637 c.c.) e manipolazione del mercato (art. 185 TUF) quando commessi mediante sistemi di IA: ciò comporta un obbligo di aggiornamento dei Modelli 231 per ricomprendere questi nuovi profili di rischio e per includere nella mappatura i processi decisionali automatizzati potenzialmente opachi.
L'IA, al contempo, è destinata a diventare uno strumento di compliance: sistemi di monitoraggio continuo, analisi predittiva dei rischi di non conformità, audit algoritmici. La tentazione è quella di considerare i MOG 231 e i sistemi ISO come strutture statiche da aggiornare, anziché come architetture adattive da riprogettare. Chi non comprenderà questa distinzione si troverà tra qualche anno a difendere modelli formalmente aggiornati ma sostanzialmente inadeguati.
Un giudizio complessivo: la riforma è necessaria, ma non è sufficiente
Il D.Lgs. n. 47/2026 è un intervento necessario, tecnicamente dignitoso, politicamente coraggioso nella misura in cui tocca interessi consolidati (l'anti-interlocking) e introduce istituti genuinamente innovativi (la società di partenariato, la cooperative compliance). Ciò detto, la riforma sconta tre limiti strutturali che nessun buon decreto può da solo rimuovere.
Il primo è il deficit di cultura finanziaria del sistema-Paese: le norme possono abbattere barriere formali, non possono creare domanda di mercato. Il secondo è la dipendenza dai regolamenti attuativi: la maggior parte delle disposizioni più innovative entrerà in vigore — di fatto — solo dopo l'adozione dei regolamenti di Consob e Banca d'Italia, i cui tempi sono storicamente imprevedibili. Il terzo è la sottovalutazione dell'impatto sui sistemi di controllo interno: la riforma ridisegna competenze, responsabilità e interazioni tra organi societari, ma non fornisce agli operatori strumenti interpretativi per gestire la transizione.
Il diritto, come la medicina, può prescrivere terapie appropriate a patologie reali. Ma se il paziente non prende le medicine, o se il farmacista non le ha ancora preparate, il referto resta un documento interessante e null'altro. Il mercato dei capitali italiano ha bisogno di riforme strutturali: questa è una di esse. Non è la guarigione, è la diagnosi corretta. Che sia finalmente seguita dalla cura, lo si vedrà nei prossimi anni.
